04月16日讯 体育财经记者Paul Quinn撰写切尔西母公司债务解析专栏。

2023年9月，总部位于洛杉矶的全球另类投资管理公司Ares Management Corporation（一家公开上市的公司，管理着数千亿美元的信贷、私募股权和房地产资产）为Blueco/22 Holdco结构提供了至关重要的资金支持。

这笔4.102亿英镑（约合5亿美元）的注资并非标准的公司贷款，而是Ares机会信贷团队高度专业化投资的范畴。

Ares Management提供的资金已明确指定并分配至两项高优先级、资本密集型战略目标，旨在大幅提升Blueco旗下俱乐部的长期企业价值：

斯坦福桥球场基础设施扩建：推动拥有4万个座位的斯坦福桥球场的全面升级、改造，并可能进行彻底重建。这是一项具有划时代意义、高度复杂的房地产和基础设施项目，初步成本估算可能超过20亿美元。Ares提供的资金为启动这项宏伟工程的建筑、法律和市政规划阶段提供了基础流动性。

多俱乐部网络：支持Blueco旗下多俱乐部俱乐部积极拓展全球业务，并依靠债务融资。该战略始于收购法甲球队斯特拉斯堡竞技俱乐部的控股权，并持续高调地探索欧洲和南美洲的其他战略资产，包括葡萄牙球队里斯本竞技。

在所有分析的美国证券交易委员会（SEC）合并投资组合表中，22 Holdco Limited的融资工具被明确归类为“高级次级贷款”，或在某些批次中被归类为“次级延期提取定期贷款”，其业务涉及体育、媒体和娱乐行业。

该工具的定价反映了其高度次级的风险状况，低于Blueco 22 Limited持有的7.552亿英镑高级循环信贷额度。其利率并非固定票息，而是以英镑隔夜指数平均利率（SONIA）为基准，并在此基础上设置了高达7.50%的浮动利差。

鉴于2023年至2025年期间利率环境高企，这种浮动基准利率结构导致Ares旗下各基金在报告期内的实际票面利率高达11.47%至12.96%。

所有提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件均一致指出，该项融资的最终到期日为2033年8月（08/2033），这意味着自2023年发行之日起，将有10年的锁定期。

实物支付（PIK）机制的数学原理

22 Holdco贷款最重要的结构性特征，也是对切尔西足球俱乐部所有权结构构成最大生存风险的因素，是其实物支付（PIK）机制。

在传统的公司债务中，利息是通过定期（每月或每季度）现金分红来支付的。如果22 Holdco被要求以现金支付4.102亿英镑本金约12.96%的利息，每年将需要超过5300万英镑的巨额现金支出。这将立即耗尽切尔西的运营现金流，违反财务可持续性规定，并彻底阻碍其积极的球员引进和基础设施建设战略。

为了规避这一风险，Ares的贷款采用实物支付利息（PIK）结构。利息并非以现金支付，而是资本化，这意味着在每个复利周期，利息都会被计入贷款的未偿还本金余额。这虽然造成了递延但实际上会迅速膨胀的负债。按照约12%至13%的年复利计算，最初的4.102亿英镑本金将在大约六年内翻一番。

如果在2033年8月到期日之前不进行任何现金偿还，履行、偿还和注销优先股协议所需的总成本将远远超过8.5亿英镑，并且由于复利的滚雪球效应，极有可能接近或超过10亿英镑。

这给Blueco财团带来了巨大的压力，他们必须大幅提升俱乐部的企业价值，才能抵消自身债务带来的沉重负担。

22 Holdco与Ares Management之间价值4.102亿英镑的债务协议极有可能包含多个嵌入式衍生品，这些衍生品需要采用复杂且持续的估值方法：

如果22 Holdco的债务投资出现信用减值，例如由于切尔西连续几个赛季未能获得欧冠资格，从而导致转播收入下降，那么将采用EV分析，甚至清算/解散分析来估算相关衍生品结构和抵押品的公允价值。

通过将价值4.102亿英镑的Ares优先股/实物支付贷款推至公司架构的顶层——22 Holdco Limited，而不是直接由运营俱乐部（切尔西足球俱乐部控股有限公司）持有，该财团实现了一项至关重要的、可能挽救整个赛季的法律保障。高达约12.96%的复利不会立即耗尽运营俱乐部的现金。

此外，由于其结构为实物支付，且在法律上由一家与足球运营完全分离的控股公司独立运作，巨额利息支出被从俱乐部的PSR计算中剥离出来。这种金融运作使得运营实体得以继续运营，在转会市场上挥金如土，而无需承受灾难性的债务偿还成本。

这与以往的杠杆收购模式形成了鲜明的对比，例如格雷泽家族对曼联的收购。在格雷泽家族的收购中，高级银行债务直接附加在运营俱乐部身上，导致巨额的年度现金利息支出严重抑制了俱乐部的运营增长和球迷热情。